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　　国海医药·曹泽运团队 科济药业-B（深度报告：全球首款实体瘤CAR-T获批，通用+自体CAR-T平台共筑长期价值

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　　医药：科济药业-B（2171.HK）深度报告：全球首款实体瘤CAR-T获批，通用+自体CAR-T平台共筑长期价值

　　报告摘要：解决的主要问题： 1. 公司的基本面情况如何？2. 公司增长引擎如何？3. 公司创新产品有哪些优势，竞争格局如何？

　　舒瑞基奥仑赛是全球首款获批用于实体瘤治疗的CAR-T产品，于2026年6月获批CLDN18.2+ ≥2L GC/GEJ，填补了胃癌领域二线治疗失败的末线人群治疗方案的空白。确证性2期临床中恺力美在ITT人群中相对TPS其mPFS延长近3倍，mOS延长5个月以上，且患者拥有潜在长期获益；≥3级CRS发生率仅4.5%，无任何级别ICANS。

　　泽沃基奥仑赛是一款BCMA CAR-T产品，于2024年2月获批上市用于RR MM的治疗。LUMMICAR研究中ORR达92.2%-100%，CR率达71.6%-78.6%，3年OS率达92.9%，高危亚组（≥65岁、ISS-III期、高危细胞遗传学异常）ORR均超90%，相比同类竞品安全性优势突出。国内商业化合作伙伴为华东医药，2025年已从华东医药获218份订单。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2.81/5.29/8.94亿元，归母净利润分别为-1.12/-0.57/+0.87亿元，对应PS分别为24.28/12.92/7.64。恺力美和赛恺泽两款商业化产品形成“血液瘤+实体瘤”双轮驱动，在研管线梯度布局支撑长期增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：临床进展不及预期风险；临床研发失败风险；商业化不及预期；市场竞争加剧的风险；对标产品及数据仅供参考；预测及测算偏差风险。

　　投资要点：1.本周（2026/08/31-2026/09/04，下同）宏观资金面整体均衡偏松，央行通过公开市场操作开展逆回购净回笼14115亿元。资金价格方面，短端利率、长端利率均小幅下行，期限利差较上周（2026/08/24-2026/08/28，下同）有所走阔。

　　2.股市资金供给端结构性分化，股票ETF连续三周净流入，权益基金发行有所回落，融资余额有所下行。融资净流入较多的行业为机械设备、基础化工等，融资净流出的行业为电子、通信等。股票型ETF净流入107.36亿元，其中，宽基ETF净流入的指数有科创50、创业板指等，净流出较多的有中证500、上证指数等；行业主题ETF净流入较多的指数为科创芯片、中证全指半导体等，净流出较多的指数为证券公司、中证煤炭等；策略风格ETF净流入较多的指数有成长100等，净流出较多的指数有红利低波、中证红利等。

　　3.股市资金需求端结构分化。股权融资规模上行至198.03亿元；限售解禁规模小幅上升至239.33亿元；产业资本减持小幅回升至69.64亿元。

　　风险提示：历史比较法的局限性；全球经济波动超预期；美国货币政策超预期紧缩；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状；全球宏观不确定性加剧。

　　投资要点：1.美股市场大势研判：截至9月4日，VVIX/VIX重新回落至5.81，处于历史极端区间6-7以下，市场对后续波动放大的敏感度边际降温，VIX小幅回九游娱乐官方平台升但VVIX回落，整体风险相对可控。

　　2.中美股市映射信号模型：主要从“超跌反弹”和“强势映射”两个维度跟踪A股结构性机会。截至9月4日，最新信号显示当前超跌反弹策略ETF计划空仓，强势映射策略ETF持仓行业为软件开发、工业金属、贵金属、白色家电。从策略历史表现来看，强势映射策略在2026年的收益表现较同期万得全A及超跌反弹策略相对突出。当前强势映射策略配置线索再次扩散至消费行业，后续应重点观察新增的工业金属和白色家电信号能否延续。

　　（1）上周（2026/8/31-2026/9/4，下同）海外AI链条硬件端结构性修复，其中，芯片存储方向整体回暖，数据中心相关方向也有所修复；相比之下，网络通信硬件整体承压，高速铜缆明显调整，光模块相关公司多数下跌，软件应用未能延续前一周的普遍强势，AI端侧整体相对平稳。除AI产业链外，上周消费行业内部继续分化，医疗健康边际改善，制造业涨跌互九游娱乐官方平台现，传统行业仍未形成普遍上行趋势。

　　（2）AI硬件交易热度主要集中在PCB上游材料。从成交额占比MA5近一年分位数来看，AI产业链分位数高于90%视为拥挤度偏高，低于70%视为拥挤度偏低，高拥挤方向主要集中在PCB上游材料，液冷拥挤度上升至相对高位；光通信部分方向拥挤度回落，整体处于相对低位；国产算力芯片、半导体设备拥挤度仍处于较低位置。后续可持续关注光通信、国产算力芯片等低拥挤度方向的修复机会，同时需结合海外相关板块表现、产业订单及盈利预期进行验证。

　　风险提示：历史比较法的局限性；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状；美国货币政策超预期紧缩；美股财报验证不确定性风险；中美资本市场可比局限性；AI产业进展不及预期；通胀显著超预期；全球宏观不确定性加剧。

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