九游（NINEGAME）娱乐股份有限公司-官方网站

　　

　　合合信息深耕AI文字识别和商业大数据领域，是少数具有广泛C端基础的生产力工具软件A股上市公司之一，产品知名度高。在用户需求和行业政策的共同推动下，公司C端产品渗透率和付费转化率有望持续提升，B端业务迎来稳健发展。首次覆盖，给予买入评级。

　　公司是AI文字识别领军企业。自成立起将文字识别、图像处理作为核心研发方向，深耕超过15年，旗下拥有“扫描全能王”、“名片全能王”（海外市场则对应CamScanner、CamCard）等多款智能文字识别App。智能文字识别是AI领域的重要分支之一，个人用户的文档管理需求提升和企业用户的数字化转型需求都将扩大AI文字识别技术的发展空间。2018-2024年，公司业绩表现良好，营收规模逐年提升，盈利能力总体增强。截至2025年4月10日，扫描全能王免费版和付费版在中国区App Store的效率APP中下载量分别排名第七位和第一位。根据Grand View Research数据，2023-2030年，中国智能文字识别服务市场规模年均复合增速有望达到16.5%。

　　在商业大数据领域名列前茅，需求政策共振加速商业化落地。公司旗下商业大数据业务品牌为“启信宝”，据灼识咨询数据，2022年启信宝市占率排名前三。商业大数据属于新兴的大数据服务，在我国“加快推动数字产业化”的政策推动下和社会整体信用意识提升的背景下，用户对查询企业的商业大数据的需求不断提升。公司上市后，市场地位和投融资能力增强，有望进一步赋能综合竞争力的提升。

　　业务布局完善，B、C两端协同赋能。公司的拳头产品具有深厚的用户基础，积累了较强的品牌影响力。随着公司持续研发符合客户需求的产品功能，以及用户为产品、服务的付费意识增强，APP付费用户占比有望持续增长。未来公司会在海外市场因地制宜进行产品开发和市场推广。此外，公司在B端服务领域覆盖了超130家世界500强企业，在近30类行业中实现了商业化场景落地，能够解决客户痛点，提供较高附加值。在AI大模型技术带动下，公司开始在偏C端的智慧教育软件领域开始拓展，推出“蜜蜂试卷”等产品，或成新的增长点。

　　公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年及2025年一季度经营向好，基本盘存储，MCU产品持续稳健，且逐步完善多元化产品条线，维持增持评级。

　　2024年公司稳健经营，25Q1营收同比延续增长态势。公司2024年全年实现收入73.56亿元，同比+27.69%，实现归母净利润11.03亿元，同比+584.21%，实现扣非归母净利润10.30亿元，同比+3660.79%。25Q1，受益于国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长，此外网通市场也实现较好增长，公司25Q1实现营收19.09亿元，同比+17.32%/环比+11.88%，实现归母净利润2.35亿元，同比+14.57%/环比-13.24%，实现扣非归母净利润2.24亿元，同比+21.83%/环比-11.52%。盈利能力方面，公司2024年毛利率38%，同比+3.58pcts，归母净利率14.99%，同比+12.19pcts，扣非归母净利率14.01%，同比+13.53pcts单季度来看，公司2025Q1实现毛利率37.44%，同比-0.72pct/环比+4.27pcts。

　　以市占率为中心，积极开拓市场。2024年，公司积极寻求市场需求机会，产品出货量创出新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%。1）闪存产品：NOR Flash产品继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现增长，带动该产品线整体出货量和营收均实现同比良好增长，总体出货容量创历史新高。SLC NAND Flash产品亦实现了营收和出货量的同比良好增长，同时自有品牌DRAM产品市场拓展效果明显，市场份额持续提升，DDR3L和DDR4产品的出货量进一步增长。2）MCU：工业市场逐步复苏，能源、光模块等需求的拉动，以及网通、计算领域需求的显著增长，公司MCU产品营收及出货量均实现同比良好增长，并在出货量上创历史新高。3）传感器：公司在手机市场的份额持续增长，营收及出货量均实现了同比良好增长。同时，公司正在积极开发新应用及其他产品类型。

　　积极拥抱端侧AI，多元业务线）FLASH：积极布局AI眼镜，AIPC等应用领域，服务器积极与云厂商开展合作，工业领域把握电表升级换代等容量提升的趋势，向外积极拓展欧洲、日本等市场，汽车领域与国内主要车企开展合作，已经观察到中大容量的品类呈现较好的需求态势。2）利基DRAM：25Q1TV等消费下游需求较好，工业也在温和复苏。新产品D48Gb在TV、工业等客户端导入情况良好，新产品或有望较快成长为利基型DRAM部门新的增长支柱。定制化存储业务在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用场景中有序推进。3）MCU：积极把握国产替代的机遇，坚持大客户策略，在光伏、工控、白电等领域持续深耕，同时抓住端侧AI带来的直接、间接受益机会。4）模拟：完成对苏州赛芯的并表，正在推进双方的业务整合。未来将基于自身在MCU、存储已经构建的产品-客户矩阵，通过内部孵化和外延并购两条路径，逐步将电源管理的重点产品料号和下游应用领域补齐。

　　综合考虑公司2024年及2025年一季度经营向好，基本盘存储，MCU产品持续稳健，且逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.04/111.44/134.90亿元，实现归母净利润分别为15.95/20.41/25.27亿元，对应2025-2027年PE分别为54.3/42.4/34.3倍。我们看好公司多元业务协同发力，维持增持评级。

　　存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期，国际贸易摩擦升级。

　　事件：公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年，公司实现营收687.15亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润55.49亿元，同比微增0.22%。2024年四季度，公司实现营收174.63亿元，同比下降9.39%，环比增长4.6%；实现归母净利润16.45亿元，同比下降0.44%，环比增长56.5%。2025年一季度，公司实现营收130.04亿元，同比下降25.45%，环比下降25.54%；实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.87%，环比下降70.22%。

　　手机业务持续受益于新兴市场换机需求，目前已完成去库，拐点或将近。IDC数据显示，2024年公司智能手机出货量为1.069亿部，市场份额8.6%，全球排名第4，公司深耕新兴市场多年，未来预计将持续受益于功能机向智能机的结构性升级需求。受市场竞争以及供应链成本综合影响，公司2025年一季度营业收入及利润有所减少，当期实现营收130.04亿元，同比下降25.45%，实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.87%。公司持续推进去库存，截至2025年一季度末，公司存货已经下降至83.43亿元，相比2024年三季度末的112.37亿元下滑明显、相比2024年年末的86.63亿元下滑幅度不大，表明公司已经完成了去库存，后续伴随新机型集中发布并进入市场，公司有望迎来经营拐点。

　　借AI浪潮，构建全场景AIoT智能生态。公司围绕新兴市场本地化用户的扩品类需求，利用AI技术，通过打造互联互通、跨端协同、软硬件平台的能力，构建多端互联的智能生态，满足消费者需求。公司旗下品牌TECNO于MWC2025，呈现以AI为引领的全产品生态：发布CAMON40系列智能手机、MEGABOOKS14笔记本电脑、AI Glasses智能眼镜三款新品，强化端侧AI布局，打造全场景AI生态。在渠道端，公司深化数字化变革，打造“线下+线上”立体布局，推进重点市场的零售布局，优化电商平台与社交媒体运营。公司加快渠道数字化变革和渠道模式创新，缩短渠道链路以提升运营效率，进一步融合并提升多品类的协同价值，推进扩品类业务生态布局的发展；通过AIoT生态的深度整合与渠道高效运营，持续扩大扩品类业

　　务的规模效应与品牌势能，实现公司扩品类业务的健康经营和长期发展，逐步构建AIoT智能生态。

　　移动互联业务持续赋能新兴市场数字化生态建设。公司移动互联业务依托智能手机庞大的用户流量基础，通过构建中台能力形成技术支撑体系，深度赋能产品生态。公司基于深度定制的传音OS系统开发了应用商店、广告分发平台及手机管家等高频应用矩阵，构建本地化服务生态。在业务拓展层面，公司聚焦社交、办公、影音等核心场景，持续优化产品体验并探索创新商业模式：一方面深化与云计算、大数据及数字营销领域的合作伙伴协同，另一方面积极布局AI技术应用，通过小程序开发和AI能力嵌入加速产品迭代。未来，移动互联业务将紧密围绕公司“智能生态”战略，强化跨端协同与软硬件互联能力，为新兴市场用户提供更高效的数字化服务，同时通过技术输出赋能当地商业合作伙伴，推动区域数字化生态建设。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.96/67.85/76.03亿元，同比增速分别为9.85%/11.31%/12.05%，当前股价对应的PE分别为14.49/13.02/11.62倍，鉴于公司手机业务拐点或将近和新业务积极的推进趋势，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布24&25Q1业绩。公司2024年实现收入136.73亿元（同比-1.2%），归母净利润7.91亿元（同比+2.1%）；单24Q4收入28.16亿元（同比-10.2%），归母净利润0.29亿元（同比-56.8%）；25Q1收入55.74亿元（同比+57.0%）、中粮并表贡献收入增量，归母净利润6.65亿元（同比+137.9%），扣非归母净利润1.89亿元（同比-28.4%）、扣非利润波动主要系并购产生中介费用及并购贷利息费用影响，且上年同期投资收益基数较高。

　　创新产品&服务提升附加值，三片罐利润稳定。24年公司金属包装产品及服务/灌装服务分别实现收入121.23/1.66亿元（同比+0.7%/+10.0%），金属包装产品及服务毛利率为18.1%（同比+1.3pct），由于三片罐行业客户绑定更为深入、格局更稳定，公司三片罐罐价&利润水平均保持高位，贡献主要利润。公司持续引领行业创新技术发展，依托AI技术推出虚拟人健康管家“小希”，推动自有品牌犀旺生态建设；开发覆膜铁技术，并围绕预制菜、高端滋养品、新能源精密结构件等新赛道推出鎏金系列碗罐、能量环罐等创新型产品，拓展灌装服务、信息化辅助营销、体育营销等新业务，围绕“包装+”不断强化综合包装解决方案的提供能力。

　　两片罐行业整合在即，龙头担当体现。25年1月公司对中粮包装并购落地，奥瑞金与中粮包装二者两片罐客户结构存在一定差异化、我们预计中粮拥有较多可乐等优质客户，有望提升公司经营质量。两片罐行业当前处于，1）资本开支周期低位；2）盈利能力低位，并购落地后公司产业协同能力有望加强、规模效应有望提升，随行业进一步集中、行业内央企利润考核加强、两片罐龙头出海提速，龙头对下游议价能力有望提升，盈利有望稳步修复至合理水平，届时公司产能规模优势有望有效体现。

　　盈利短期承压，经营效率平稳。公司25Q1毛利率为13.6%（同比-4.7pct），扣非归母净利率为3.4%（同比-4.1pct），受两片罐罐价调整影响，盈利能力短期承压，25Q1销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.0%/0.5%（同比-0.1/-0.3/+0.1pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为42/72/51天（同比-7/-11/-18天），25Q1经营性现金流净额为-0.35亿元（同比-6.44亿元），受并购支出影响现金流短期波动。

　　费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1同比扭亏。2024年公司实现营收121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+234.3%，EPS为0.63元/股，并拟10转4派3.2元（含税），其中Q4单季度营收29.6亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升。2025Q1营收21.3亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元。

　　渠道结构持续优化，家装漆价稳量增。分渠道看，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。

　　Q4以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，其中Q4毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至2024年末销售人员4526人，同比-10.2%。

　　经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09，上年同期1.18/1.02；2025Q1经营性净现金流1.1亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，上年同期1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元，同比减少6.2亿元。

　　公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下C端、小B端持续发力。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股，对应PE为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。

　　公司是较为稀缺的优质牛肉上市标的，拥有新西兰稳定的牛羊肉资源。公司前身为上海梅林正广和股份有限公司，是光明食品集团旗下肉类产业核心企业，主要产品包括牛肉、羊肉、猪肉、罐头食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和饮用水等，拥有梅林B2、银蕨、苏食、爱森、联豪、冠生园、大白兔、正广和等知名品牌。2016年12月公司成功收购新西兰银蕨农场牛肉有限公司50%股份实现控股，银蕨农场是新西兰最大的牛羊肉企业之一，此次收购让光明肉业获得来自新西兰的优质牛羊肉资源，也为拓展海外市场、提升品牌国际影响力奠定基础。2025Q1公司营收同比+8.46%至61.54亿元，归母净利同比+66.82%至1.66亿元，受益于牛价景气上行，牛羊肉板块开始贡献正向盈利。

　　肉牛养殖持续深亏驱动产能去化，2025年国内肉牛供给预计迎来拐点。国内肉牛养殖已加速出清，出栏节奏明显加快，钢联样本下2025年1月肉牛出栏月环比+6%、同比+39%，肉牛存栏同比-22%；出栏体重加速回落。参考猪周期，非瘟导致2019年末全国能繁存栏同比减少近40%，对应2020年生猪年均价较2019年上涨约60%，该轮周期生猪单月最高均价在2019年10月达36.6元/kg，较2018年单月最低均价11.1元/kg上涨约230%。我们预估未来在母牛产能充分去化、进口收缩驱动下，肉牛或将实现显著弹性，考虑到本轮母牛产能去化自2023年开始，而从母牛补栏到肉牛出栏需2年以上，我们预计国内肉牛价格自2025年起反转，景气高点有望出现在2027年，预计高点均价有望较2024年底部均价6.4万元/吨上涨80%至11.5万元/吨。

　　公司牛肉业务有望受益牛价反转，谨慎预估若景气高点较2024年底部涨价22%至2022年前高均价，牛羊肉归母净利增厚约5.2亿元。公司子公司银蕨农场近五年全年牛羊肉产销量接近35-40万吨，占新西兰总产量30%，其中牛肉占比接近60%，主要出口至中国和美国，有望受益于未来全球牛肉价格上行趋势。此外，公司旗下的综合食品、生猪养殖及肉制品等非牛肉业务板块合理估值预计接近65-72亿元。公司牛羊肉业务2023-2024年由于牛价低迷导致业绩亏损，未来伴随牛价周期上行或迎净利扭亏，估值有望迎来修复。

　　盈利预测与估值：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为4.96/6.01/7.05亿元，利润年增速分别为129.7%/21.1%/17.3%，每股收益分别为0.53/0.64/0.75元，预估合理价格区间为10.4-11.1元，较当前股价有28-37%溢价空间。

　　风险提示：行业发生不可控牛羊猪疫情死亡事件，贸易政策变化引发的盈利不确定性风险，牛羊猪价格大幅波动带来的盈利波动。

　　2024年防疫产品影响过后业绩拐点显现。稳健医疗2024年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%；扣非归母净利润5.9亿元，同比增长43.4%。全年剔除感染防护产品影响后，营收同比+18.6%。扣非净利润大幅增长主要系上年同期商誉减值及感染防护产品处置损失较大所致。经营活动产生的现金流量净额为12.7亿元，同比增长19.0%。在充沛现金流下，公司拟每10股派发现金红利2.50元（含税），叠加中期分红，全年分红占归母净利润比例达54.43%。Q4单季营收29.1亿元，同比+54.34%，部分受益于GRI公司并表贡献收入2.9亿元；归母净利润1.4亿元（去年同期为亏损），环比-15.6%，主要受计提商誉减值9074万元影响。

　　消费品业务高增长，医疗耗材业务逐渐摆脱基数影响。1）消费品（全棉时代）全年营收49.9亿元，同比+17.1%，核心爆品干湿棉柔巾营收15.6亿元同比+31.2%，卫生巾营收7.0亿元，同比+18.0%，受益于产品力提升、材质教育及行业事件带来的市场机遇。线%，其中抖音等兴趣电商增长近109%；线）医疗耗材（稳健医疗）全年营收39.1亿元，同比+1.1%。剔除感染防护产品后，常规业务营收35.5亿元，同比+20.4%。高端敷料（同比+31.2%）、手术室耗材（同比+48.8%）、健康个护（同比+35.0%）等高附加值品类增长亮眼。收购美国GRI公司，加速全球化布局，增强海外产能与渠道。

　　2025第一季度增长加速，医疗消费齐发力。25Q1实现营业收入26.05亿元，同比增长36.47%；归母净利润2.49亿元，同比增长36.26%；第四季度实现营收29.1亿元，归母净利润1.4亿元，扣非归母净利润1.2亿元。分板块，1）消费品板块，实现营收13.4亿元，同比增长28.8%。核心品类奈丝公主卫生巾延续高增态势，营收同比+73.5%；干湿棉柔巾（+38.6%）和成人服饰（+23.4%）亦保持较快增长。电商渠道仍是主要贡献（占比59.9%），商超渠道增长迅猛（+70.9%）；2）医疗耗材板块，实现营收12.5亿元，同比增长46.3%。增长主要由新并购公司GRI贡献（营收3.0亿元）及内生业务（营收9.5亿元，+11.8%）共同驱动。核心品类中，手术室耗材（+196.8%）、高端敷料（+21.1%）、健康个护（+39.8%）表现亮眼。海外市场增长强劲，营收同比+84.1%，国内C端渠道药店和电商增速超40%。

　　风险提示：国际宏观形势恶化、品牌声誉风险、原材料价格大幅波动、渠道开拓不及预期。

　　投资建议：看好消费核心品类驱动增长，医疗业务整合扩大份额。公司在近两个季度增长显著提速，主要是受益于消费业务的产品驱动和医疗业务的并购整合，并且在股权激励较快增长的目标下集团具有较强的驱动力，我们看好公司持续表现出色的成长性，并且在充沛的现金流支撑下维持较好的分红水平。我们维持2025-2026年盈利预测，引入2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.6/12.2/14.1亿元，同比增长52.1%/15.8%/15.2%。基于兑现出色的增长势头，我们上调目标价至54-58元（原为43-47元），对应2026年PE26-28x，维持“优于大市”评级。

　　公司发布2024年年报：2024年营业收入1518.1亿元（+1.11%），归母净利润25.07亿元（+15.33%），归母净利润增长主要原因是2024年公司完成Pre-REITs首期发行，增加公司净利润5.76亿元，扣非净利润18.14亿元（-7.47%）。剔除季节性疾病等特定因素影响后，公司2024年销售收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（含Pre-REITs首期发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%。2024年公司经营现金流净额30.83亿元（-35.07%），经营现金流净额为正主要是年底公司加大应收账款的清收力度，经营性现金流入大幅增加，同比下降主要是公司加大与核心供应商的战略合作，增加付款所致。

　　公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.7亿元（+80.38%），扣非净利润5.07亿元（-2.76%）。归母净利润增长较快主要是2025Q1公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。

　　营运能力方面，2024年应收账款周转天数为64.26天（+1.56天），存货账款周转天数为55.25天（+6.58天）。

　　现金流方面，2024年经营现金流净额为30.83亿元（-35%），投资现金流净额为-15.92亿元（-17%），筹资现金流净额为-25.00亿元（-12%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为78.00亿元（同比-11%）。

　　一方面，公司主营医药分销业务持续稳定增长，实现了整体营业收入达到1,518.10亿元，在上年疫情特定因素导致的高基数基础上，仍实现了同比1.11%的增长；另一方面，工业自产及OEM、中药、数字物流与供应链解决方案等新兴业务快速成长，同比增速均在20%左右，为公司带来新的业绩增长点，利润贡献值不断提升。

　　公司医药物流仓储设施公募REITs发行获中国证监会核准，并于2025年2月27日在上交所成功上市，开启了公司由重资产向轻资产转型的序章。本次公募REITs的发行，公众投资者认购倍数高达1,192倍，创公募REITs发行历史新高，募集资金11.58亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs，以及湖北省首单民营企业公募REITs。此外，公司Pre-REITs顺利完成首单发行，募集资金16.45亿元。九州通现已成为医药行业首家建立“股权+资产双上市”平台的企业，极具示范意义，也为医药流通企业盘活资产树立了行业标杆。

　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.46/1742.95/1866.20亿元，归母净利润分别为30.10/32.12/34.58亿元，当前股价对应PE分别为8.8/8.3/7.7倍，维持“买入”评级。

　　批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

　　青岛银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：营收增速稳步改善，息差环比企稳回升

　　营收增速边际提升，净利保持高增：2024年，公司营收同比+8.22%，归母净利润同比+20.16%；加权平均ROE11.51%，同比+0.8pct。2024Q4，公司营收、净利分别同比+8.5%、+44.53%，单季增速均提升，主要由于利息净收入和其他非息高增，且拨备回冲反哺净利，减值损失同比-45.54%。2025Q1，公司营收同比+9.69%，继续受益利息净收入高增；净利同比+16.42%。

　　息差环比回升，对公贷款稳增、零售信贷投放改善：2024年，公司利息净收入同比+6.38%，增速较2024年前三季度回升，其中Q4同比+8.66%；2025Q1同比高增11.97%，规模稳增、息差企稳双轮驱动。2024年公司净息差1.73%，同比-10BP，受生息资产收益率同比-23BP拖累较多；2025Q1净息差环比回升，主要由于负债成本优化成效显著。公司资产负债规模平稳增长。资产端，各项贷款2024年同比+13.53%；2025年3月末较年初+5.41%。其中，对公信贷2024年末同比+18.71%，为信贷增长主要贡献；2025年3月末较年初稳增6.56%。零售贷款投放边际修复，2024年末同比-0.95%，2025年3月末较年初+1.56%，好于去年同期。负债端，各项存款2024年同比+12.13%，其中对公存款增长较2023年提速，同比+7.57%，个人存款稳增16.64%；2025年3月末存款较年初+3.69%，增速较去年同期有所提升。2024年末，定期存款占比71.21%，较上年末+3.97pct。

　　中收仍然承压，投资收益高增：2024年，公司非息收入同比+13.58%，其中2024Q4同比+7.47%，增速较Q3回正；2025Q1非息收入同比+5.59%，其中投资收高增延续但中收承压。2024年，公司中收同比-6.39%，受代理保险费率下降影响较多；2025Q1中收同比-17.58%，主要受理财手续费收入下降拖累。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+31.82%、+21.12%，其中，投资收益持续贡献非息且增速显著提升，分别同比+33.28%、+188.64%，而公允价值变动损益有所波动，分别同比+0.55%、-115.89%。

　　资产质量整体稳中向好，零售风险有所上升：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.14%、0.56%，分别同比-4BP、+2BP。对公不良贷款双降驱动公司资产质量整体稳中向好，不良余额、占比分别同比-4.62%、-22BP。零售风险有所上升，不良贷款率同比+58BP至2.02%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较年初-1BP、-8BP。公司拨备覆盖率251.49%，较年初+10.17pct，风险抵补水平进一步提升；核心一级资本充足率8.96%，较年初-0.15pct。

　　投资建议：公司坚持调结构、强客基、优协同、提能力战略，扎实推进2023-2025三年战略规划，发挥多牌照优势，轻资本转型稳步推进，综合经营能力提高。规模稳步扩张，资产质量稳健，风险抵补能力夯实。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.16元/8.03元/9.03元，对应当前股价PB分别为0.64X/0.57X/0.51X。

　　工具出海龙头，OBM收入占比持续提升。巨星科技成立于1993年，从手工具产品ODM代工起家，长期深耕欧美市场，现已形成手工具、动力工具、激光测量仪器、存储箱柜四大产品线年后公司聚焦工具主业，内生外延扩充品牌矩阵，拥有自创品牌Workpro/Sheffield/DuraTech及Arrow/BeA/SK等知名品牌，截至2024年OBM收入占比约47.9%。OBM业务持续增长、电动工具产品放量支持下，公司实现快速成长。2017-2024年公司收入CAGR为19.4%，净利润CAGR为22.7%；2024年收入、归母净利润分别实现35.4%、36.2%的增长，拥有较高增长势能。

　　景气周期底部，市场份额有提升空间。全球工具行业规模超千亿美元，其中手工具/动力工具占比分别约30%/38%，终端场景主要为欧美消费者房屋维修及汽修，DIY消费级产品占比较高，具有耐用消费品属性。1）周期维度：工具行业价格随通胀起伏，波动主要受美国地产周期、库存周期影响。2023-2024年美国成屋销售阶段性见底但零售商去库导致需求承压，2024年下半年终端销售同比已回正、去库基本结束，行业底部位置明确。2）竞争维度：工具行业下游零售商议价能力强，上游制造竞争激烈，导致品牌份额相对分散。ODM模式重渠道绑定，比拼成本；OBM模式则重品牌资源，壁垒显著。公司近年来积极搭建品牌矩阵，探索跨境电商渠道培育自有品牌，市场份额有提升空间。

　　全球资源配置，构筑上下游坚实壁垒。公司践行“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，构筑坚实壁垒：①渠道：深度绑定大客户家得宝/劳氏获取稳定订单，探索跨境电商寻求增量市场。②生产：坚持创新驱动，研发费用长期近3.0%，高频创新迭代切入新市场。2018年后已布局全球23个产能基地，降低成本规避高关税。③品牌：内生外延搭建品牌矩阵，扩品类+补短板完成OBM转型，在手资金充足仍有并购预期。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/30.1/36.8亿元，同比增速分别为5.1%/24.4%/22.2%。公司作为中国工具出海龙头，持续聚焦主业搭建品牌矩阵，全球化产能布局降低成本，深度绑定大客户并探索跨境电商渠道。尽管当前特朗普关税带来不确定性，但公司正积极转移产能，向下游涨价传导关税压力。长期来看随着新增产能释放，ODM+OBM业务共同发力、拓展电动工具品类、一带一路市场拓展均有望提升市场份额。公司短期承压不改长期竞争力，估值水平亦为历史低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。

　　事件：麦加芯彩发布2025年一季报，实现营业收入4.24亿元，同比增长40.5%；归属于母公司股东的净利润0.50亿元，同比增长77.4%。按1.08亿股总股本计，实现每股收益0.46元。

　　25Q1风电行业需求高增，叠加集装箱业务同比24Q1维持较高景气，公司该季度收入及净利润实现同比大幅增长。25Q1公司营收同比增长1.22亿元，分业务看，集装箱涂料/风电涂料/其他工业涂料收入分别为3.09/1.14/0.01亿元，分别同比+9040/+3650/-468万元，yoy+41.4%/+47.0%/-83.0%。

　　从量上看，25Q1公司涂料产量合计2.28万吨，同比+22.9%，上述三项业务销量分别为19006/3617/46吨，yoy+28.8%/+66.8%/-84.3%。从价格上看，25Q1集装箱涂料/风电涂料/其他工业涂料销售均价分别为1.62/3.16/2.07万元/吨，yoy+9.8%/-11.9%/+7.8%。据CWEA数据显示，2024年我国风电招标量达到224.8GW，陆上风电项目施工建设周期一般为一到两年左右，在不考虑特殊因素的情况下，2025年将迎来风电项目的密集交付期，有望进一步带动公司全年产品销量同比提升。

　　盈利方面，25Q1公司实现毛利额1.04亿元，同比增长63.9%；综合毛利率为23.8%，同/环比+3.4/+2.7pcts，我们推测公司集装箱产品均价同比提升，以及较高毛利率的风电产品销售占比提升是毛利率水平提升的主要原因。

　　新兴业务稳步推进，打造国内工业涂料最具竞争力的平台企业。2025年，公司将继续巩固集装箱涂料和风电涂料业务，同时加速船舶、光伏、海工、储能、电力、数据中心等应用领域的推进。2024年下半年公司收购了科思创纳米级光伏玻璃涂层相关资产，2025年有望实现主要客户批量销售。近日公司公告已取得挪威船级社（DNV）防污漆证书，后续将继续推进中国、美国船级社的认证进展。船级社认证有助于公司开拓船舶涂料市场，进一步打开发展空间。

　　盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.2/3.9亿元，维持“买入”的投资评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期拖累经营业绩、研发进度不及预期风险、新业务领域市场拓展不及预期、主要原材料价格波动风险

　　杭州银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：净利润延续高增，资产质量优异

　　净利润延续高增，盈利能力提升：2024年，公司营收同比+9.61%，归母净利润同比+18.07%；加权平均ROE16%，同比+0.43pct。其中，2024Q4营收同比高增30.38%，主要由其他非息收入拉动。2025Q1，公司营收、净利分别同比+2.22%、+17.3%，其中，公允价值变动损益负增拖累营收，但利息净收入和中收改善形成支撑。整体来看，公司业绩持续受益规模扩张和信用成本优化，2024年、2025Q1年化信用成本分别同比-22BP、-47BP。

　　存贷款规模稳步增长，负债成本优化：2024年，公司利息净收入同比+4.37%，2025Q1同比+6.83%，增速逐季改善。2024年公司净息差1.41%，同比-9BP，环比2024上半年-1BP，降幅有所收窄，负债成本改善成效释放，付息负债及其中存款成本率均同比-15BP。公司存贷款规模整体延续稳增。资产端，各项贷款2024年同比+16.16%，2025年3月末较年初+6.15%。对公信贷投放势头仍强，2024年同比+19.86%，其中科技贷款同比+29.52%；2025年3月末较年初+9.75%。零售贷款增长略有波动，2024年同比+9.2%，2025年3月末较年初-1.27%；其中，按揭贷款增长提速，2024年末同比+12.15%，2025年3月末较年初+2.25%，好于上年同期。负债端存款增长亮眼，2024年末同比+21.85%，较2023年明显提速，2025年3月末较年初+5.95%，延续稳增。2024年3月末，定期存款占比54.55%，较年初-0.22pct。

　　资产质量整体优秀，零售风险有所上升：2024年末，公司不良贷款率0.76%，关注类贷款占比0.55%，分别同比持平、+40BP。对公贷款不良率-9BP至0.75%。零售贷款风险暴露有所增加，不良率0.77%，同比+18BP；其中，个人经营贷不良率上升较多。公司存量经营贷以住宅抵押为主，并加强风险管控缓解不良上升压力。2025年3月末，不良率、关注类贷款占比分别较年初持平、-1BP；拨备覆盖率530.07%，较年初-11.38pct，资产质量和风险抵补水平均领先同业。2025年3月末，核心一级资本充足率9.01%，较年初+0.16pct。

　　投资建议：公司立足杭州，深耕浙江，积极向长三角拓展，区位优势显著。“二二五五”战略规划清晰，做强公司金融为压舱石，做大零售、做优小微为增长极。资产质量优异，风险抵补能力充足。2024年分红率提升至24.47%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为19.54元/22.79元/26.61元，对应当前股价PB分别为0.76X/0.65X/0.55X。

　　公司公布2024年年报及25Q1季报，2024年公司实现营收56.79亿元，同比-13.9%，实现归母净利润-8.33亿元，同比-266.6%，扣非归母净利润-8.38亿元，同比-366.4%。2025Q1实现营收17.04亿元，同比-10.6%），归母净利润2.17亿元，同比-15.3%），扣非归母净利润1.92亿元，同比-34.5%。公司24年业绩亏损主要系海外业务商誉减值以及主业主动调整，25Q1环比改善。

　　个护稳健，美妆海外承压。24年分品来看：1）个护业务实现收入23.8亿元，同比-3.42%，毛利率63.59%，同比+2.6pct，六神升级驱蚊蛋系列产品，整体表现稳健；2）美妆业务实现营收10.5亿元，同比-29.81%，毛利率69.67%，同比-2.7pct，主动去库及调整带动美妆业务下降，玉泽将升级面霜与防晒产品，同时将推出械字号重组胶原蛋白系列产品以及主打17型环肽的修护产品，丰富产品线.93%，同比-5.4pct，主动调整下有所承压；4）海外业务实现营收14.2亿元，同比-11.43%，毛利率48.32%，同比-3.0pct，实现净利润-7.1亿元，主要系商誉减值。

　　线上提升直营，线pct，公司将部分线上经销业务由代理模式转为自营模式，优化物流及客服效率，提升毛利率；2）线pct，公司进一步关闭低效门店，降低社会库存，优化效率，提升终端把控。

　　发布股权激励，利空落地改善可期。公司公布2025年员工持股计划，激励员工数量45人，含董事长、首席财务官、中层骨干等；考核业绩目标为2025年-2027年净利润分别扭亏为盈/同增不低于10%/同增不低于10%，每期解锁比例分别为30%/30%/40%，新一轮股权激励有助于绑定核心中高层员工，有助于长期健康稳定发展。

　　公司24年因海外业务商誉减值及国内业务战略调整等因素亏损，目前在组织架构、品牌打法、产品推新布局、渠道运营等多方面调整改善，25Q1基本面拐点已现，期待持续发力。我们预计公司25年-27年归母净利润分别为3.1亿元/3.9亿元/4.8亿元，对应PE分别为52倍/42倍/34倍，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74%。

　　Q1销量稳健增长，吨价略承压。2025Q1公司实现营收43.55亿元，同比+1.46%，其中销量同比+1.93%至88万千升，吨价同比-0.46%至4930元。从产品结构来看，2025Q1公司高档收入同比+1.21%至26.03亿元，收入占比同比-0.23pct至61.32%，主流收入同比+1.99%至15.5亿元，收入占比同比+0.14pct，经济收入同比+6.09%至9100万元。从区域来看，2025Q1公司西北区收入同比+1.57%至11.78亿元，中区收入同比+1.45%至18.35亿元，南区收入同比+1.83%至12.31亿元。

　　吨酒成本环比改善，销售费用率下降。2025Q1公司实现归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，归母净利润率同比+0.32pct至10.85%。从成本来看，2025Q1千升酒成本同比-1.45%至2543元，毛利率同比+0.52pct至48.42%，我们认为尽管佛山工厂投产后折旧摊销增加，但是原材料价格红利仍然贡献了毛利率增长。此外，公司控制费用投入，销售费用率同比-0.39pct至12.74%；管理费用率同比+0.27pct至3.41%。

　　盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是较难复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系以及投入方式。从分红角度来看，公司分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2025-2027年EPS分别2.61元、2.72元、2.89元，对应2025年5月7日收盘价（57.52元/股）市盈率22、21、20倍，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业总收入151.27亿元（同比+7.70%，全文同），归母净利润14.85亿元（+0.46%）；2025Q1实现营业总收入36.00亿元（-4.13%），归母净利润3.95亿元（-10.01%），业绩略低于预期。此外，公司每股拟派发股利1.015元（含税），共计拟派发14.85亿元。

　　2024年营收稳健，核心产品表现优秀。2024年公司营收过亿元的产品有39种，合计贡献营收约70%，其中有4种产品营收超5亿元。具体来看，2024年调制食品实现收入78.39亿元（+11.41%），其中大单品锁鲜装表现优秀，预计营收增速超18%，且价盘保持稳定。菜肴制品收入为43.49亿元（+10.76%），其中小酥肉表现亮眼，预计营收增速达50%。面米制品收入为24.65亿元（-3.14%），预计受行业竞争加剧和商超渠道承压的影响。2025Q1调制食品实现收入20.09亿元（-2.40%），菜肴制品收入为8.36亿元（-12.48%），预计受公司准备较保守影响，面米制品收入为6.58亿元（+3.17%），得益于公司加大促销力度。

　　2024年毛利率稳定，股权激励致使净利率下降。1）盈利端：2024年，毛利率稳定，净利率略有下降，毛利率和净利率分别为23.30%（+0.09pct）和10.01%（-0.68pct）。2025Q1毛利率、净利率分别为23.32%（-3.23pct）和10.93%（-0.82pct），毛利率下降主要是公司加大促销力度，销售单价下降所致。2）费用端：2024年期间费用率为10.03%（+0.67pct），其中管理费率变动为主要原因，2024年管理费率为3.34%（+0.60pct），主要股权激励费用增加8000万所致。2025Q1期间费用率为9.90%（-0.78pct），其中销售费率下降0.72pct至6.73%，主要系薪酬、广告、物流费用下降，公司管理费率下降0.34pct至2.78%，主要系股权激励费用减少。

　　投资建议：2025年公司持续优化经营策略。在产品策略方面，公司B端坚持“及时跟进”策略，保证极致的性价比，而C端策略改为“升级换代”，注重产品质价比。推广方面，B端聚焦新品的爆品化，C端围绕爆品系列化改造，将推出锁鲜装6.0+虾滑系列，同时积极培养火山石烤肠等系列烤机渠道产品，我们看好公司盈利持续改善。但考虑到当前消费仍较疲软，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为15.94/17.59/19.73亿元（2025-2026年原值为19.04/21.04亿元），增速分别为7.38%/10.30%/12.19%，对应EPS为5.44/6.00/6.73元（2025-2026年原值为6.49/7.17元），对应当前股价PE分别为14.25/12.91/11.51。维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原材料波动风险、食品安全风险。

　　事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入20.99亿元，同比增长7.88%，实现归母净利润4.17亿元，同比降低11.75%；2025Q1实现营业收入5.74亿元，同比降低13.85%，实现归母净利润1.64亿元，同比降低34.65%。

　　2024年公司控股新能源发电项目总发电量35.38亿千瓦时，同比增长10.11%，上网电量33.60亿千瓦时，同比增长8.48%。风电方面，公司全年累计发电量32.52亿千瓦时，同比上涨6.33%，其中：陆上风电累计发电量22.22亿千瓦时，同比增长1.04%；海上风电累计发电量10.29亿千瓦时，同比增长19.89%，风电毛利率56.09%，同比增加1.70pct。

　　2025Q1公司控股新能源发电项目总发电量9.37亿千瓦时，同比下降15.66%，上网电量8.97亿千瓦时，同比下降15.85%。风电方面，一季度江苏地区风况不佳，累计发电量8.77亿千瓦时，同比下降17.19%，其中：陆上风电累计发电量6.32亿千瓦时，同比下降12.83%；海上风电累计发电量2.45亿千瓦时，同比下降26.65%。

　　公司对合并范围内的各类资产进行全面检查，2024年计提各项资产减值准备共2.56亿元，其中，信用减值损失2.34亿元，资产减值损失0.22亿元。本次减值导致公司利润总额减少2.56亿元，归母净利润减少1.90亿元，公司整体业绩短期承压。

　　截至2024年底，公司新能源发电控股装机容量170万千瓦，其中，风电装机容量134万千瓦。未来主要增量为江苏省内海上风电项目：①2022年初，公司控股股东牵头联合体在江苏省2021年度海上风电竞争性配置中中选大丰85万千瓦海上风电项目，并于2023年核准确认进行先行投资；②2025年2月公司控股股东牵头联合体在江苏省2024年度海上风电竞争性配置中中选155万千瓦海上风电项目。根据集团同业竞争协议，未来上述240万千瓦海上风电项目有望注入上市公司，为公司贡献显著业务增量。

　　盈利预测与估值：考虑公司一季度发电量水平有所降低，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润4.53、4.98、5.38亿元（前值为25年7.13亿元），同比分别增长8.64%、9.86%、8.06%，对应PE分别为24.11、21.95、20.31倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：江苏省新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足，新增光伏项目建设不及预期，新建海上风电项目运营状况不及预期，已中标项目推进情况不及预期等

　　2024年及2025Q1业绩点评：2025Q1业绩同比增长，盈利能力回升

　　2025年Q1营收和归母净利润恢复同比增长，盈利能力回升，现金流改善。公司主营产品为锂电池关键材料和自动化设备。2024年实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；归母净利润11.91亿元，同比下降37.72%。毛利率27.50%，同比下降5.44pct；净利率10.29%，同比下降3.64pct。期间费用率11.72%，同比下降0.53pct。公司部分产品价格和销量有所下降导致营收规模下降，产品价格下行导致毛利率下滑进一步缩减净利润。经营现金流净额23.72亿元，同比增长112.17%。2025Q1实现营收32.15亿元，同比增长5.96%；归母净利润4.88亿元，同比增长9.64%。毛利率32.16%，同比上升0.81pct；净利率16.81%，同比上升0.09pct。期间费用率11.68%，同比下降0.97pct。经营现金流净额5.3亿元，同比增长138.95%。

　　负极材料业务短期承压，2025年盈利有望改善，新产品有望成新增长点。公司锂电池材料业务主要包括负极材料和膜材料等，2024年实现营收97.71亿元，同比下降19.74%。涂覆隔膜、基膜、PVDF等业务保持销售快速增长，对冲产品价格下行，盈利能力相对稳定，贡献了主要利润。负极材料业务受行业产能过剩影响产品价格下行，计提了存货跌价准备，盈利下滑。随着工艺降本措施实施，高成本库存的消纳压力减少，以及四川一体化负极先进产能逐步投产有利于改善成本和拓展市场，2025年负极材料业务盈利有望改善。新产品方面，高容量、长循环及超快充人造石墨逐步量产；硅碳负极取得量产订单，安徽紫宸于2025年Q2投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量，也适配固态电池；复合铜箔2025年有望实现规模化量产；固态电解质LATP和LLZO等已具备量产条件。

　　新能源自动化装备业务相对稳定，后续订单有望恢复增长。2024年新能源自动化装备业务实现营收37.69亿元，同比增长4.92%。公司锂电前段涂布机的市场份额领先，渗透率进一步提高。在稳固涂布机市场地位及竞争优势的基础上，中后段注液、包膜、化成等设备在重点客户的市场份额也不断提升，同时积极开拓海外市场。未来随着下游客户恢复扩产以及海外市场需求提升，订单情况有望恢复增长。

　　投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为1.07元、1.35元，对应PE分别为16倍、13倍。锂电池需求保持较快增长，公司多业务协同发展，积极降本增效，新产品领先布局奠定增长潜力，维持买入评级。

　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术和工艺路线变革风险；原材料价格大幅波动风险。

　　Q1毛利率约为20.52%，同比提升1.61pct，环比提升2.12pct，毛利水平修复至公司正常水平，优于2024年全年（19.88%）。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.19pct/+0.39pct/-0.23pct/0.39pct，公司规模扩大带来相应费用增加，而一季度处于汽车行业淡季营收环比下滑。归母净利率8.57%。同比+1.76pct，盈利能力的提升部分受益于处置参股公司股权带来约9680万元的投资收益。同时，经营活动产生的现金流量净额达6.07亿元，同比大幅增长205.60%，公司经营质量的向好。

　　公司智能座舱业务产品组合多元化，在智能驾驶领域也致力于全栈解决方案的提供，在高算力平台规模化量产的同时，与奇瑞共同开发的舱驾一体中央计算平台能够为主机厂提供有效的降本方案。

　　车展期间，公司宣布与芯驰合作升级，进一步聚焦座舱域控和车身域控的功能融合，共同攻克本土化新一代AI座舱及整车区域控制器的关键技术挑战。宣布将与高通深化合作，推出一系列组合驾驶辅助解决方案，采用统一的硬件平台，在中国和国际市场分别搭载德赛西威的本地化算法和高通的通用化算法的模式，满足定制化产品的适配。

　　公司深度聚焦于汽车智能化高效融合，布局智能座舱、智能驾驶、智能网联，为汽车电子行业领先公司，具有规模效应，受益于智驾平权带来的市场增量机会。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润25.91/33.98/42.80亿元，同比增长29.2%/31.1%/26.0%，对应2025/2026/2027年P/E分别为22.95/17.50/13.89x。维持公司“增持”评级。

　　2025Q1 毛利率同增 7pct 至 60.71%， 主要系中高档黄酒营收增速加快，产品结构优化所致， 销售/管理费用率分别同比+7pct/-2pct 至 22.10%/5.06%，主要系公司加大终端促销费用投放， 提高品鉴会频次， 净利率同减 2pct 至 19.46%，

　　分产品看， 2025Q1 中高档/普通黄酒营收分别为 3.36/1.05亿元，分别同增 12%/1%， 中高端黄酒营收增长带动产品结构持续优化，公司通过圈层营销、 精耕细作打造高端品牌认知，在商务宴请场景中逐步培育长期客户。 同时， 公司坚持年轻化战略，开发柠檬味、易拉罐装、 香槟工艺等新品， 以创新黄酒触达消费者心智，培育消费习惯。 分区域来看，2025Q1 浙江营收 2.86 亿元（同增 17%） ， 省内持续培育兰亭送礼属性，进一步加密经销商网络，挖掘市场空间。

　　公司坚持成熟长三角市场做消费升级，薄弱市场做大众品消费培育， 我们看好公司兰亭高端化稳步推进， 新品线上渠道带动黄酒品类破圈， 随着品牌势能提升，规模效应有望持续释放。 根据 2025 年一季报， 我们调整 2025-2027 年 EPS 分别为 0.50/0.60/0.71（前值为 0.48/0.55/0.62） 元，当前股价对应 PE 分别为 29/24/21 倍， 维持“买入”投资评级。

　　宏观经济下行风险， 气泡黄酒增长不及预期，兰亭增长不及预期， 市场竞争加剧风险。

　　长江电力2024年年报&2025年一季报点评：电量增长+财务费用压降驱动25Q1业绩同比高增

　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营收844.92亿元，同比+8.12%；实现归母净利润324.96亿元（扣非325.08亿元），同比+19.28%（扣非同比+18.17%）。25Q1，公司实现营收170.15亿元，同比+8.68%；实现归母净利润51.81亿元（扣非52.33亿元），同比+30.56%（扣非同比+31.49%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.943元（含税，含0.21元/股的中期红利），同比+15%，现金分红金额占归母净利润的71.00%，以2025年4月29日收盘价为基础测算公司股息率为3.20%。

　　2024年发电业务量价齐升叠加财务费用压降，盈利能力同比提升。2024年，受来水偏丰影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，同比+7.11%。2024年公司上网电价为285.52元/MWh，同比提升4.24元/MWh或1.51%。量价齐升驱动公司发电业务毛利率达到62.5%，同比+1.54pct。在此基础上，随着公司进行贷款偿还和高息债务置换，2024年财务费用同比-11.38%至111.31亿元，资产负债率下降2.11pct至60.79%。2024年，公司ROE（加权平均）15.71%，同比+2.19pct。

　　25Q1电量增长，电价降幅九游科技可控，财务费用持续压降。25Q1，乌东德、三峡水库来水分别较上年同期偏丰12.50%、11.56%，带动公司发电量同比+9.35%至576.79亿千瓦时。我们测算公司25Q1度电营收为0.295元/kwh，同比下降约2厘钱或0.62%。尽管25Q1电量结构变化对电价有正向影响，乌白溪向四座电站发电量占比同比+1.32pct，但总体而言，我们预计25年广东、江苏、浙江等地市场化电价下行对公司外送电量电价的影响较为有限。此外，25Q1，公司产生财务费用24.81亿元，同比-13.1%，对业绩增长的贡献亦较为可观。

　　25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，公司配置价值凸显。展望2025年，根据公司经营计划，在乌东德水库来水总量不低于1250亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000亿千瓦时，对应增量电量41亿千瓦时。综合考虑上网电价降幅、财务费用节约效应、以及三峡电站部分机组机器设备折旧陆续到期，我们对公司25年全年业绩表现持积极态度。基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.31%，较十年期国债收益率的息差达到169bp，处于2020年以来95%分位数的水平，配置价值凸显。

　　事件：公司公布2024年年报，实现营收32.07亿元，同比增长11.01%；归母净利润3.52亿元，同比增长76.59%。

　　公司聚焦新兴产业。公司在特殊行业、汽车、新能源、集成电路、商业航天、通信、低空经济、人工智能等行业形成了一定竞争优势。2024年公司业务来自于新兴行业的占比超过80%。对于传统行业实施内部业务整合，及时收缩食品检测、生态环境检测亏损实验室，调整食品检测业务结构，毛利率改善明显。

　　一季度订单实现增长。一季度营业收入和净利润占全年的财务指标占比较低，公司核心下游特殊行业、汽车、集成电路等行业的订单招标和验收主要集中在下半年。从业务订单来看，公司2025年第一季度整体订单金额实现两位数增长。

　　积极进行市值管理工作。2024年年度分红0.84亿元，中期分红1.4亿元，全年共分红2.24亿元。此外，截止2024年年末，公司累计回购3.9亿元股份。全年分红+回购金额达6.14亿元，占全年归母净利润比例达174%。

　　公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入32.63亿元，同比增长49.94%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长272.47%。25Q1，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，环比增长25.88%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长590.22%，环比增长11.18%。

　　单季度营收创历史新高，盈利能力大幅提升。25Q1，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，创单季度营收历史新高，主要受益于智能可穿戴市场持续增长，国家补贴对消费需求的明显促进作用，同时公司智能手表芯片销售占比提升，以及芯片产品迭代带来的销售均价提升。25Q1，公司归母净利润达到1.91亿元，同比增长590.22%。公司盈利能力显著增强，主要得益于产品结构优化带来的毛利率提升，25Q1公司综合毛利率达到38.47%，同比提升5.54个百分点，环比提升0.77个百分点。此外，营收大幅增长带来的规模效应使得期间费用率快速下降，进一步增厚了利润。

　　智能手表/手环类芯片表现亮眼，新一代芯片BES2800逐步上量。公司在智能手表/手环芯片市场的拓展卓有成效，公司智能手表/手环类芯片业务板块增长势头强劲，营收占比已从2023年的约22%达到2024年的32%左右。此外，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800已于2024年量产落地，2025年预计将在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用，该芯片采用先进的6nm FinFET工艺，单芯片集成了多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，为可穿戴设备提供了强大的算力和连接体验。

　　深耕可穿戴低功耗计算平台基础IP研发，持续面向可穿戴设备AI算力升级。面对可穿戴设备日益增长的AI计算需求与电池容量限制的矛盾，SoC芯片要求采用更先进的工艺提升算力、降低功耗、以及专门适配可穿戴计算平台的基础IP的研发，公司自研了低功耗高性能的NPU和ISP系统，提升SoC芯片在低功耗下的计算性能。公司开发了新一代NPU，为可穿戴平台提供更低功耗情况下的更强算力，峰值算力达到TOPS级，支持动态开关乘加单元（MACs）个数，做到了不同算力和模型场景下的自适应切换，实现功耗和性能的最佳分配。支持各种轻量化的卷积神经网络（CNN）和循环神经网络（RNN）模型，方便客户迅速部署定制化的AI算法。自研的ISP能够支持千万级像素的摄像头接入，同时支持可穿戴设备需要的多摄像头融合技术，双曝光HDR技术，摄像头运动融合技术，提升了平台对于智能眼镜等应用场景的适配性，同时加入了摄像头后处理特性，通过硬件加速处理，使得可穿戴平台能够在极低的功耗下对视频和图像信号做快速处理，输出给用户。另一方面，AI算力的本地运行的瓶颈在于高效的内存吞吐带宽。公司自研了新一代低功耗LPDDR、MIPI PHY等高速接口技术，极大优化了可穿戴设备上运行AI的功耗，延长了电池使用时间。

　　新大陆：全球领先的数字支付供应商。公司成立于1994年，主营数字支付领域的软硬件产品，硬件端包括数字支付终端、智能感知识别终端等，软件端包括收单服务、商户SaaS服务等。公司积极布局海外市场，目前为全球POS机头部供货商，24年电子支付、信息识读产品为主要收入来源。当前公司积极探索AI应用，面向下游商户场景孵化智能体平台。

　　推荐逻辑一：移动支付核心供应商，出海打开增长空间。1）数字支付普及，POS机市场迅速提高：随着智能手机普及、互联网的发展，移动支付迅速在全球范围内普及。中国移动支付解决方案的成熟度相对较高，支付出海将成为支付机构新的业绩增长点。2）公司：为全球头部POS机供货商，积极开拓海外市场，持续布局全球各地区本地化建设。24年公司泛智能终端产品海外合计销量首次突破400万台，海外业务收入占终端销售收入占比近84%。推荐逻辑二：AI Agent赋能SaaS服务，生态成为智能体推广核心竞争力。1）全球AI迅速迭代，多因素推动应用爆发：模型的多模态能力显著增强，可用性提升，Agent作为人机协同的新模式，有望在2025年迎来爆发。2）AI应用快速演进，25年成为Agent落地元年：Agent的落地将给AI应用带来颠覆性变化，打开AI在垂直行业渗透的入口，企业竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合。3）公司：发布星驿付与慧徕店AI营销助手，依托自身生态孵化Agent产品，有望提升公司增值服务的价值量。

　　推荐逻辑三：收单业务需求回暖，行业出清释放增量。1）收单业务持续回暖，供给侧行业出清加速：2023年以来，国内出台系列扩内需促消费政策，消费潜力得到释放，带动支付交易笔数与金额增长。中国人民银行发布259号文件，大量不合规通道商、服务商被清退。行业出清重塑格局，公司作为头部企业充分受益。2）公司：高度重视业务合规性，受益于行业资源向头部公司集中，支付交易规模明显上行，有望为公司业绩带来显著增量。

　　盈利预测与估值：全球移动支付龙头，给予“优于大市”评级。公司充分受益于移动支付快速发展，推出Agent打开下游商户付费空间。预计公司25/26/27年营业收入为86/95.33/107.62亿元，归母净利润12.22/14.71/18.14亿元，对应EPS为1.18/1.42/1.76元，预计合理估值区间338.33-353.04亿市值，对应目标价为32.66-34.08元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：国际贸易摩擦导致的经营风险、政策变动的风险、行业竞争加剧的风险、产品及技术研发风险等。

　　亿帆医药2024年年报&2025年一季报点评：产品结构优化，创新药商业化持续推进

　　近期，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，药品相关营业收入42.60亿元，医药自有产品实现收入36.64亿元，同比增长50.64%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长170.04%，扣非归母净利润2.48亿元。2025年一季度，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%，扣非归母净利润0.95亿元。

　　产品结构持续优化，费用控制成果显著。2024年公司药品相关营业收入42.60亿元，占公司总收入超80%。其中医药自有产品（含进口）实现收入36.64亿元，占公司营业收入71.02%，较上年增长11.23个百分点。近五年国内医药自有（含进口）营业收入年复合增长率为29.00%。拉考沙胺注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等产品中选第十批药品集中带量采购。期间费用率方面，2024年公司销售费用率23.66%，管理费用率及研发费用率13.57%，财务费用率1.43%，自研医药及维生素产品陆续达到预计可使用状态，研发资本化投入金额减少。公司费用控制得当，三项费用率同比均有改善。

　　创新品种增速亮眼，重点管线研发加速推进。创新药亿立舒获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售。产品实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。2025年3月，NMPA批准亿立舒给药时间由化疗结束48小时后变更为化疗结束24小时后。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.73%，亿立舒发货同比增长293.64%，易尼康发货同比增长1158.19%。2024年，公司就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并获得认可，F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。公司推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组，推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发，并已完成复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组。

　　公司2024年业绩增速亮眼，实现扭亏为盈；2025年一季度在高基数基础上继续增长。公司在全球化和创新转型中逐步实现以药品收入为主的下一个增长曲线.83亿元，同比增长19.83%/14.96%/8.08%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.14/7.12/8.53亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元。当前股价对应2025-2027年PE分别为22.81/19.68/16.43倍。维持“买入”评级。

　　包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

　　事件：星环科技发布2024年年度报告和2025年一季报，公司2024年实现营收3.71亿元，同比下降24.31%；实现归母净利润-3.43亿元，亏损幅度同比扩大；实现扣非净利润-3.80亿元；2025Q1，公司实现营收0.64亿元，同比增长2.59%；实现归母净利润-0.84亿元，同比增长5.74%；实现扣非净利润-0.88亿元。

　　金融行业收入占比增加，老客户复购为主要收入来源。2024年实现营收3.71亿元，同比下降24.31%，主要原因是受宏观经济影响，2024年度客户招标时间点较往年出现后置，且验收流程耗时延长，导致公司整体收入确认时间延后。分业务类别看，2024年软件产品与技术服务实现收入2.84亿元，同比下降27.14%；应用与解决方案实现收入0.73亿元，同比下降8.01%。行业端：金融行业客户收入占比从2023年的32.17%提升至2024年的40.46%，政府、电信、能源为公司主营业务收入方向。订单口径上：2024年新增订单的客户数和客单价均有增加，尤其是高于300万元的高价值客户数目有明显增加。2024年老客户复购收入占主营收入78.83%，公司产品市场认可度逐渐提升。

　　加强费控管理，销售回款同比增加。2024年，公司控费效果明显。费用端，公司销售/管理/研发费用分别为2.04/1.15/2.27亿元，同比变化-22.33%/-8.53%/+1.91%，三费费用合计5.46亿元，同比下降10.78%。2024年公司的研发支出（含资本化支出）同比增长7.21%，主要因服务器折旧和IDC机房费用的增加。同时，公司重点推进应收款管理，2024年全年销售回款约为4.56亿元，同比增长约11.56%，且在金额上高于公司收入规模。

　　推动数据+AI基础设施融合，三大产品线）大数据和云基础平台：2024年公司推出大数据基础平台TDH9.4新版本，在湖仓集一体架构进一步升级，实现了基于分布式一致性的读写隔离能力；推出C++编译器和高性能分析执行模式，新增支持Python生态，提供分布式Python引擎；平台在分布式向量数据库Hippo2.0、分布式图数据库StellarDB5.1、分布式时序数据库Timelyre9.2等多模型能力上进行升级。2）分布式关系型数据库：公司的分布式分析型数据库ArgoDB6.1版本推出“增量数据实时处理”能力；KunDB4系列版本适用于核心系统的国产化替代、传统数据库的分布式升级、海量数据的高并发处理以及关键业务的高可用容灾等场景。3）大数据开发与智能分析：大数据开发工具TDS4.0版本进一步完善了实时数据同步以及指标管理的能力；智能分析工具方面公司推出大模型运营平台SophonLLMOps1.4，完整支持多模态模型、大模型、传统机器学习和深度学习模型的统一上架和部署，新增无代码开箱即用搭建智能体应用、低代码自由配置智能体以及基于SDK定制化开发智能体的能力；

　　公司大模型产品收获高度认可，订单覆盖多行业。基于自研训练的无涯大模型，星环知识平台TKH打造了无涯·问知、无涯·问数等AI原生应用。无涯·问知是一款企业级垂直领域问答产品，提供了包括私有化部署（AIPC版、企业版）、公有云服务等部署模式；无涯·问数是一款基于星环科技数据分析大模型的智能业务分析洞察平台。2024年公司大模型产品获得包括金融、政府、能源等多行业客户认可，公司大模型相关业务收获近5000万元订单。

　　盈利预测：公司三大业务线持续升级迭代，产品获得市场高度认可，客户粘性较强；加强费用控制以及回款管理，公司业绩未来有望快速发展。我们预计2025-2027年EPS分别为-2.35/-1.90/-1.47元。

　　公司发布2024年报和2025年一季报，公司2024年度实现营业收入115.44亿元、同比增长14.32%，实现归母净利润34.12亿元、同比增长8.80%。2025年一季度实现营收50.99亿元、同比增长9.17%，归母净利润16.44亿元、同比增长7.27%。

　　分产品和区域看，24年特A及以上产品、苏中及省外大区营收同比增长较好。公司24年特A+类/特A类/A类/B类/CD类/其他类营收分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%，公司百元以上价位营收同比增长超双位数、表现较好，带动产品结构提升。以24Q4+25Q1合并口径计算，特A+类/特A类营收分别同比增长3.88%/10.71%，A类/B类/CD类/其他类营收分别同比下降10.01%/14.17%/34.15%/24.11%。24年九游科技分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比增长12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，苏中及省外大区营收同比增长领先，淮安和南京大区在高基数、高占有情况下实现双位数以上增长，省内竞争优势不断放大，实现了全区域、全品系增长。以24Q4+25Q1合并口径计算，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比+2.99%/+2.05%/-1.47%/+10.79%/+9.31%/+0.33%/+14.48%，省内大区除苏南外均实现同比正增长。

　　24年毛销差同比降低，25Q1末合同负债同比环比减少。公司24年毛利率74.74%，同比下降3.60个百分点，销售费用率/管理费用率分别同比下降2.23和0.22个百分点，24年毛销差同比降低1.37个百分点至56.20%，在公司百元以上价位营收同比增长领先带动产品结构上移情况下，毛利率下降预计与公司渠道折扣同比加大有关。公司24年归母净利润率同比下降1.50个百分点至29.55%。公司24年末合同负债15.93亿元，同比下降33.65%，与公司收款政策变化有关，25Q1末合同负债5.38亿元，同比24Q1末和环比24年末均有所减少。

　　25年目标保持利润增长与经营质量的动态平衡。公司确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡，确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。24年公司省外经销商减少111个、增加164个，整体年末较年初增加53个至615个，实现较大比例的汰换，省外市场发力可期，省内省外持续深耕，看好格局利好下公司的持续增长空间。投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为127.64、143.20、160.24亿元，归母净利润分别为37.24亿元、41.51亿元和46.16亿。